年輕人在投身股市之前，需要先搞明白一件事，即投資和投機的區(qū)別。

投資(Investment)和投機(Speculation)，并不是那么容易區(qū)分的。

比如有些人認為投資和投機沒有區(qū)別。有些人認為賺了就是投資，虧了就是投機。也有人認為長期的就是投資，短期的就是投機?？梢娫谶@個問題上不同的人的理解完全不同。

但是如果簡單粗暴的把投資和投機混為一談，又好像有點不太對。比如我們說去澳門賭場賭博：絕大部分人都會認同這是投機，而不是投資。但是去澳門賭博和在A股上買賣股票到底有什么本質區(qū)別？很多人卻也說不清楚。

讓我在這里向大家提供幾個思路吧。

第一條：投機是零和的，投資是正和的。

用這個標準，可以在絕大部分情況下（當然世事無絕對，總有例外）將投機和投資區(qū)分開來。比如四個人坐下來打麻將，這個游戲是零和的：輸的人輸的錢，和贏得人贏得錢加起來是零。這個過程本身不產生財富的創(chuàng)造，只產生財富的轉移。同理，去澳門賭博也是賭客和賭場之間的零和博弈。

又比如說期貨交易，基本上也可以說是投機為主。期貨原理，是有買漲的，必有賣空的，Long和Short的頭寸永遠相同。大致來講，期貨可以達到兩種交易目的：第一是套期保值(hedge)。比如農夫要把明年出產的玉米在期貨市場上賣出以確保自己可以收到一個提前確定的收益。在賣方的相對立面是買方，比如有玉米作為原料的食品加工商，也可以在期貨市場上套保以提前確定自己進貨的成本。在這種情況下，期貨提供了一個類似于保險的功能，但絕非投資。第二，對于那些沒有實貨套期保值需求的期貨交易者，那就純粹是投機了。

用這個標準也可以來解釋為什么擁有公司股權和債券是投資行為。如果成為一個公司的股東，那么久有權利分享公司成長的紅利（股息+通過公司盈利得到增值的股票）。如果擁有債券，那么就有權利獲得利息。如果擁有房產，那么就有權利獲得房租收入。這些經濟現(xiàn)象都是正和，而非零和。因此可以被歸入投資的范疇。

但是光用第一條來定義投資和投機的區(qū)別還不夠。因此有必要引入下面的第二條：

第二條：投機是買賣自己不明白的東西，投資是買賣自己有一定研究的東西。

很多人對這一條并不一定理解，讓我來仔細闡述一下。

比如同樣買一支股票（假設工商銀行），是不是所有買賣該股票的主體都在投資，或者都在投機？答案是取決于他/她為什么買賣該股票。

如果對該股票/公司沒什么了解，純粹跟風或者聽小道消息瞎買，或者自以為很懂，但其實掌握的信息不是過時的就是已經被市場消化了的，那么這種行為就可以成為投機。

但是如果對公司有細致的，超過市場一般水平的了解程度；或者有內幕消息（當然前提是合法）；或者做足功課，有清晰的決策原因和計劃以及退出策略，那么這種行為就可以歸入投資了。

所以你看，即使是買賣同一支股票，也要根據其做出決策的過程和原因來判別是投機還是投資。相同的邏輯也可以用于買房。

投資和投機還有一個很大的區(qū)別是：時間維度上的選擇。

如果不想投機，那么投資者必須有一個比較長的時間維度。這個觀點很多投資界高人在多次場合曾經反復提及。比如巴菲特就說過：If you aren’t willing to own a stock for ten years, don’t even think about owning it for ten minutes。翻譯過來就是，如果你沒有準備好持有一支股票至少十年，那么你還是死了這條買股票的心吧。

為什么投資需要有比較長的維度呢？讓我們首先來看看下面這張圖。

Source: J.Siegel: Stocks for the long run, 2014

上面這張圖顯示的是美國股票市場在過去200年的回報范圍（扣除通貨膨脹后的真實回報）。在橫軸上你可以看到那些回報范圍被分成了1年，2年，5年一直到30年，也就是說該圖顯示的是在過去200年間的美國，任何1年，2年，5年，一直到30年的股市回報范圍。從圖中我們可以看到，如果一個投資者的投資維度比較短（比如1年），那么他從股市得到的回報會非常難以捉摸。在運氣好的時候，可能一年就能給他高達66%的回報。但如果運氣不好，那么他就可能虧損高達40%左右。

但是我們如果將投資的時間維度拉長，你就會發(fā)現(xiàn)股票市場回報的范圍會大大縮小。比如如果有10年的投資維度，那么美國投資者每年的真實回報（扣除通脹以后）在-4.1%和16.8%之間。如果持有股票長達20年（在過去200年中的任何20年），股票市場的年回報在1%和12.6%之間。也就是說，只要持有股票超過20年，投資者一定賺錢（扣除通脹之后）。

中國的情況，也是類似的。

上圖顯示的是從1990年以來中國A股市場給予投資者的實際年回報率（扣除通脹）。大家可以看到，如果持有周期只有一年，那么最可能的結果是大喜或者大悲。但是如果將投資期限拉長，投資回報的范圍會大大縮小。截至2014年底為止，任何20年的A股股市年回報在-1%和9.66%之間，幾乎不虧錢。

為什么短期來講股市回報大起大落，但長期來看卻要穩(wěn)定的多呢？這就要從股市回報的來源說起。

大致來講，我們可以把股市回報分為兩大類：基本面和投機面?；久媸侵腹善弊陨斫o予投資者的回報，主要包括公司分紅和盈利增長。而投機面則主要反映了大眾對于市場的悲觀或者樂觀情緒。從比較長的時間維度來看，基本面給予投資者的回報是可以預測并且比較穩(wěn)定的，而投機面則變化無常，經常在天堂和地獄之間游走。

Source: J.Bogle, Common sense on mutual funds, 2014

上圖顯示了美國股市在過去70年中，每10年給予投資者的年回報。我們把年回報分成兩大類：基本面（即上圖深藍和淺藍部分，分紅和盈利增長），以及投機面（上圖黑色部分）。大家可以看到，除了30年代大蕭條那十年，其他時期，股票市場的基本面回報大致來說是非常穩(wěn)定的，扣除通脹之前大約每年10%。但是股票市場的投機面，即人們的情緒對于股票的影響，則有非常大的起伏。有時候大眾非常樂觀（比如1950年代），因此股票給予投資者的回報非常高；而有時候大眾則非常悲觀（比如1970年代），那個年代股票給予投資者的回報則差強人意。但是如果將時間維度拉長，我們可以發(fā)現(xiàn)投機面因素（即人們樂觀和悲觀情緒）大致互相抵消，因此在100年間，美國股市給予投資者的回報大約是每年10%（扣除通脹前）。

讀到這里你應該明白，如果投資者想要在短期內從資本市場獲利，那么非常重要的一點，就是他需要對短期內的投機面，即大眾的投資情緒（樂觀或者悲觀）有一個比較準確的解讀。用行內話說，就是投資者需要擇時而動。每個投資者都喜歡擇時而動，因為我們每個人都有自己的觀點。我們每天閱讀報紙，雜志和互聯(lián)網上大量的財經新聞，我們從Bloomberg和CNBC觀看各種關于經濟形勢的辯論。將自己看到的聽到的綜合起來，形成自己的觀點并在此基礎上進行買賣，是一件很有趣的事。但除此之外，我們對擇時交易的偏好還有行為學上的原因。

首先，人類天生喜歡賭博。大量研究表明，在冒了風險之后獲得勝利的感覺，給人以相當的快感。這也是為什么如果控制不當，賭博可能會上癮的原因。從這個意義上說，預測美元兌日圓的匯率，或者A股指數漲跌并從中交易獲利的快感，和在拉斯維加斯或者澳門豪賭一夜贏上一把獲得的快感是類似的。

其次，大多數人都受到“過于自信的偏見(Over confidence bias)”的影響。過度自信偏見是指人們的習慣性過高估自己的技能和成功的機會。例如，上面的圖例中有不少過度自信的例子。

過度自信導致過度交易。在2001年的一篇文章中，美國教授Odean分析了美國一個非常大的券商從1991年到1997年35，000個賬戶的數據，發(fā)現(xiàn)男性投資者交易比女性投資者高出45％。如此過量的交易使男性投資者的凈回報比什么都不做每年損失2.65％，而女性投資者的損失是每年1.72％。兩者都比呆而不動獲得的回報要低。

過度交易不僅廣泛存在于散戶之中，在基金投資者中也十分常見。根據Dalbar，一家美國的投資者行為定量分析公司做出的估算，美國的基金投資者平均持有一個股票型基金的時間是3年左右。如此頻繁的更換基金的行為讓投資者付出了高昂的代價。

在1995年至2014年的20多年間，股票型基金的投資者在美國每年的平均回報率是5％，而標普500在同一期間每年回報9.22％。債券型基金的投資者平均每年獲得了0.71％的回報，而同期年通脹率為2.37％，全球債券指數的回報則達到了每年5.74％。不管是股票還是債券基金投資者，其回報都遠遜于呆而不動的傻瓜型投資策略。

投資者不停的擇時對其造成的回報損失也可以用下面的例子來說明。

Source: Bloomberg

上圖顯示了從1988年到2014年標普500指數（紅線）在27年的時間里的回報，總共有6，824個交易日。

如果我們從這27年中取出10個單日最大漲幅日，我們便得到了S＆P 500指數 – 10（以上綠線）。請注意，這只是6，824天中短短的10天（0.14％）。你可以看到兩條線的回報水平（扣除10天后幾乎減半）之間的巨大差異?，F(xiàn)實中，如果你擇時而動，你可能就冒著錯過某天大漲的風險，因為你可能會生病，或者需要參加你孩子的生日派對，或者出國旅游。這可能就是大多數投資者無法跑贏大盤的原因之一。

人類的另一種常見的行為弱點是“處置效應(Disposition effect)”。處置效應是指盈利和虧損之間的一個的不對稱效用偏好，對于相同數目的標的來說，在輸錢的時候，我們會感到更多的痛苦。這樣的處置效應導致投資者過早賣出盈利，過晚止損平倉。

Source: Odean,T: Are investors reluctant to realize their loss? Journal of Finance, Oct 1998 (53)

Odean在1998年所做的一項研究中發(fā)現(xiàn)，投資者確實受到這樣的處置效應的影響。如果買的股票賺錢了，他們會盡早賣出套取利潤，喪失了之后更多的盈利幾乎。而如果他們購買的股票虧錢了，他們則會拖延平倉，導致過后兩年更多的損失。

現(xiàn)在，讓我們來將學術界做過的研究綜合起來，分析一下到底投資者擇時而動的能力有多少。

在我們Woodsford所做的Meta分析中（WMA），我們花了不少時間來整理這些研究結果。我們將研究結果劃分為三大類：

1）投資者有擇時的能力：即使在扣除交易費用和其他費用之后，投資者仍獲得超額的回報：由零線上方的泡泡表示;

2）沒有證據表明被研究對象有能力擇時而動：沿零線泡泡表示;

3）投資者由于擇時反而導致其交易受損失：通過零線下方的泡泡表示。

研究結果都在上圖中。大多數的研究似乎發(fā)現(xiàn)，擇時讓投資者的回報更差。例如，一項研究表明，（Barber，2001）“擇時的努力每年降低投資者2.65%的凈回報”。另一項研究發(fā)現(xiàn)，“在1991至2004年，股票型基金投資的擇時決定每年讓投資者損失1.56％”（Firesen，2007）。

需要強調的是：

1. 投資不一定賺錢，投機不一定虧錢。很多人用結果去倒推，自然會把兩者混淆起來。主要原因是不管是投機還是投資，其中都有運氣成分。這也是很多人熱衷投機的原因：運氣好的時候還真能賺上一票。當然，偶然性在投機中占的主導作用也決定了投機的不可持續(xù)性：因為運氣女神何時降臨，何時離開，沒有人能夠預測或者掌控；

2. 對于某些人來說的投機行為，對于另外一些人來說可能就變成了投資行為。比如炒股票：大部分散戶在信息不全，研究不夠的前提下買賣股票，顯然是“瞎買”，即投機。但是這并不代表所有買賣股票的個體都在投機。這個邏輯甚至可以擴展到賭博：如果一個人有一套系統(tǒng)，可以持續(xù)不斷的在賭博中占得先機，在和別人對弈時有概率上的明顯勝機，那么對于他來說，賭博的投機性就要小很多，投資性就會大很多。

3. 我這里討論的投資和投機都是中性詞，沒有褒貶，沒有道德評判。當然，絕大部分投機者虧錢的概率要遠遠高于賺錢的概率，而且不可持續(xù)。有些人被狗屎運砸到，賺了一票大的，但往往也是曇花一現(xiàn)，根本經不起時間的考驗。這種情況古今中外都有很多。

4. 區(qū)別投資和投機是投資者做出理性投資決策的重要一環(huán)。大部分投資者面臨的問題是：其實自己在投機，卻誤以為自己在投資。由于這種誤解，給投資者帶來的損失非常嚴重，因此搞清楚這個問題對于理性投資來說有很重要的意義。

聰明的投資者應該了解自己擇時的能力，分清楚投資和投機的區(qū)別，并作出理性的投資決定。