一、不確定性即風險

這是一個充滿不確定性的世界，人類面臨這種不確定性既興奮又恐懼，這個矛盾關(guān)系既激發(fā)了人類的理性思維、也激發(fā)了探索未知的熱情。但對于金融市場來說，不確定性就是風險本身，不確定就意味著無法給出影響資產(chǎn)估值的無數(shù)個假設(shè)條件。為了這些假設(shè)條件，經(jīng)濟學家們做了無數(shù)的數(shù)學模型，但往往沒有多少實際的指導(dǎo)意義，這被索羅斯稱為“經(jīng)濟學家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的經(jīng)濟人假設(shè)”的基本前提是有問題的，即人們在大部分時候是缺乏理性的，而且在極端情況下總是瘋狂的，要么是過度貪婪、要么是過度恐懼，這個瘋狂還往往是反向指標，但更多時候是在中間狀態(tài)反復(fù)搖擺。如何面對這些影響經(jīng)濟與市場變化的多變量成為投資最為重要的課題之一。

 

這是一個充滿不確定性的世界，人類面臨這種不確定性既興奮又恐懼，這個矛盾關(guān)系既激發(fā)了人類的理性思維、也激發(fā)了探索未知的熱情。但對于金融市場來說，不確定性就是風險本身，不確定就意味著無法給出影響資產(chǎn)估值的無數(shù)個假設(shè)條件。為了這些假設(shè)條件，經(jīng)濟學家們做了無數(shù)的數(shù)學模型，但往往沒有多少實際的指導(dǎo)意義，這被索羅斯稱為“經(jīng)濟學家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的經(jīng)濟人假設(shè)”的基本前提是有問題的，即人們在大部分時候是缺乏理性的，而且在極端情況下總是瘋狂的，要么是過度貪婪、要么是過度恐懼，這個瘋狂還往往是反向指標，但更多時候是在中間狀態(tài)反復(fù)搖擺。如何面對這些影響經(jīng)濟與市場變化的多變量成為投資最為重要的課題之一。

 

二、投資的N種方法：你無法真正掌握N多個變量

股票市場是一個多變量的復(fù)雜混沌系統(tǒng)，它受到宏觀、政策、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、社會心理、大眾情緒等等非常多的因素所影響，而且這些影響因素在不同的時期的權(quán)重又不一樣。對于投資者來說，股市就像是一個多元一次方程，你難以找到、更加無法持續(xù)找到對的答案。面對這個不確定的復(fù)雜系統(tǒng)，很多投資者要么陷入不可知論，要么去尋找各種奇門遁甲的技巧，試圖一勞永逸地獲得成功的秘籍。

博弈交易者與信息套利者試圖通過把握這個復(fù)雜系統(tǒng)中不同階段的所有變量，市場熱點、政策導(dǎo)向、“主力”意圖（本質(zhì)上的假想敵）、機構(gòu)動向、資金流向、技術(shù)分析等等。這些變量不僅是數(shù)量繁多，而且在不同的發(fā)展階段的主次關(guān)系也經(jīng)常變化，還經(jīng)常無規(guī)律地重復(fù)出現(xiàn)。一個人試圖在這么多變量面前掌握其最終發(fā)展方向，其實幾乎是不可能的，這是一個挑戰(zhàn)個人智力的不可完成的任務(wù)。從這個意義上來說，市場上有無數(shù)的投資者試圖用自己的大腦干著AlphaGo（Goolgle公司的人工智能）才可能做到的事情。當然中間有極少數(shù)高手，他們反而是通過對少數(shù)最重要變量進行長期有規(guī)律性的把握，加上極其嚴格的自我紀律約束，做到了遠超市場的收益。

另外，更由于互聯(lián)網(wǎng)與自媒體的持續(xù)深入滲透，金融市場在近年更加顯示出類似于昆蟲的“群盲效應(yīng)”，即無論是權(quán)威意見還是小道消息，交易者群體總是可以在一夜之間達成共識，并以此迅速做出反饋，有時候這種反饋事后看來非常奇葩，其實這個靈敏的反饋機制并沒有提高市場在本質(zhì)上的有效性。更何況，無論小道消息還是權(quán)威意見，都可能是信息主體某種主觀意志或個人期望的體現(xiàn)，它本身并不一定是真相或事實。所以，信息套利方法的長期收益并沒有很好的持續(xù)性。（更何況，信息套利可能還存在很多合規(guī)的問題。）從過去十幾年的業(yè)績歸因看，即使是由美國頂級聰明腦袋打造的各種量化與對沖策略的基金業(yè)績看，似乎也差強人意。

多年前，我就非常清醒地認識到自己的局限性：我無法去真正把握市場這么多的變量，也不具備與市場上這么多聰明大腦博弈的能力。當從業(yè)時間越長，我越來越清醒的知道自己真正懂的東西其實很少；明白投資是要把自己真正懂的東西持續(xù)做到最好或次好，并且不斷通過虛心的學習、保持嬰兒般的好奇心來探索事物的本質(zhì)，以此持續(xù)積累在更多領(lǐng)域的認知能力的持久戰(zhàn)。

那么，有什么辦法可以從這些復(fù)雜紛繁的系統(tǒng)中提煉出最為重要、最為本質(zhì)、長期有規(guī)律性與持續(xù)性的變量？我想，真正深度的基本面研究也許就是這個方法。

 

三、基本面投資：把N個變量“降維”到最重要的3個變量

基本面投資要求以合適或低估的價格買入具備持續(xù)創(chuàng)造價值能力的企業(yè)，或者買入市價遠低于企業(yè)實際價值的股票。基本面投資把市場非常多的變量提煉出最為重要、且長期有效的三個因素：

一是對企業(yè)價值的判斷。這個價值既指企業(yè)當前的實際價值，也包含企業(yè)未來（比如若干年或更長期）最有可能的價值，前者是靜態(tài)的、后者是動態(tài)的，真正的價值股與真正的成長股本質(zhì)上沒有矛盾，關(guān)鍵是對未來價值的判斷。當市場估值顯著低于當前企業(yè)價值時，可能這是一個不錯的投資機會；但如果這個企業(yè)長期創(chuàng)造價值的能力是持續(xù)貶損的，這個低估可能反而是長期的一個陷阱。如果一個市場估值低于企業(yè)實際價值、更遠低于長期最有可能的價值，那就是一個非常難得的投資機會；所以從這個意義上來說，判斷企業(yè)未來的價值遠比判斷當期價值重要，也即是說，對企業(yè)價值的判斷更為重要的是判斷企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力，這個價值是一種Added Value（持續(xù)增加的價值）。

二是產(chǎn)業(yè)大趨勢的判斷。判斷企業(yè)未來價值必須建立在對產(chǎn)業(yè)大趨勢的深刻理解之上，以及這個企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的地位、競爭力以及其優(yōu)勢是否持續(xù)提高并形成相當長時間的壁壘或護城河。在這個方面，基本面投資者需要非常強的產(chǎn)業(yè)洞見，對產(chǎn)業(yè)的理解力甚至要超出企業(yè)主本身的理解，企業(yè)主經(jīng)常會過度關(guān)注微觀、或因為自身情感立場或利益立場的原因?qū)е聦Ξa(chǎn)業(yè)的理解出現(xiàn)偏見。就像是騰訊公司的發(fā)展史中，有少數(shù)超牛的投資者當年就是在馬化騰減持的同時，買入了公司股票并持股多年，獲得上百倍的收益。

對企業(yè)價值的判斷與對產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，兩者之間本身又相輔相成、相互驗證互為因果，這種研究與學習過程中使得知識與見地是可積累的，其方法是可復(fù)制、可融匯貫通的。

三是系統(tǒng)性風險水平。即使我們在產(chǎn)業(yè)趨勢與企業(yè)價值的分析上做得不錯，仍然要非常重視系統(tǒng)性風險水平。系統(tǒng)性風險水平指的是股市的系統(tǒng)性估值在整個大類資產(chǎn)之間估值的比較優(yōu)勢程度及其趨勢，這些大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、不動產(chǎn)、實物資產(chǎn)、實體企業(yè)投資、國債、企業(yè)債、股權(quán)以及各種另類投資等多種投資方式之間的估值變化與資金流動可能?；久嫱顿Y者通過對系統(tǒng)性風險程度的評估來決定整個組合倉位與風險敞口的程度。

基本面投資者對上述三個因素進行深度、前瞻的研究，是一個歸納、推理與實證三個環(huán)節(jié)的嚴謹過程，其中實證研究最為重要。只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡單、最樸素的方法，也可能是最為有效的方法。這是執(zhí)行上的“降維”，更是邏輯上的“升維”。

與其在10個不知道重要性權(quán)重的變量中做到6分的功力，遠不如在3個最重要的變量上做到9分、10分的功力。

 

四、在正確的路徑上持續(xù)積累

從對投資者個體認知能力的積累上看，基本面投資有著顯著好于其他投資方法的優(yōu)勢?；久嫱顿Y聚焦于長期最為重要的少數(shù)因素，這些因素在不同研究領(lǐng)域、不同市場時期可以不斷自我復(fù)制，使得投資者在認知能力上可以在一個正確的方向上持續(xù)積累，使時間成了投資者的朋友。這個持續(xù)積累對個體來說是一個持續(xù)學習的報酬遞增機制，其威力會非常大。因為不同產(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟邏輯、財務(wù)邏輯、商業(yè)模式邏輯本質(zhì)上是有規(guī)律性的、可學習的、可觸類旁通的。同樣對企業(yè)的理解也是這樣，“幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭都有各種各樣不同的不幸”，不同的差企業(yè)有著N種死法，但優(yōu)秀的企業(yè)總是具備那些偉大的共性，比如有某種類似于使命感的文化與價值觀、優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)袖、為社會持續(xù)創(chuàng)造價值的商業(yè)模式、持續(xù)的創(chuàng)新與學習能力等等。

 

五、組合投資的意義：更多的研究是為了更少的決策

簡單的說，一個投資組合預(yù)期收益率的表達式是這樣的，∑E=P1*E1+P2*E2+……+ Pi*Ei，其中Pi是第i個投資標的獲得預(yù)期收益率Ei的概率。要提高整個組合收益率的方法有幾個方面：一是大幅度提高P，二是大幅度提高E，三是同時提高P與E。對于確定性（P）非常高的投資標的可以容忍預(yù)期收益率（E）低一些；同樣如果預(yù)期收益率非常高、也可以適度容忍確定性稍微低一些，但必須保持在一定的水平。另外，如果一個投資組合的數(shù)量（i）大到超出了投資者的能力與精力范圍，P與E都會顯著下降。為了同時顯著提高P與E，適度的集中投資就變得十分重要。

投資是一個“輸家的游戲”（輸者出局），大部分投資者在其投資生涯往往進行了過多的交易決策。心理學有個非常有意思的結(jié)論是過多的決策會導(dǎo)致決策疲勞，從而導(dǎo)致決策的準確性大幅度降低。過多的交易就會導(dǎo)致決策錯誤的概率大幅度提高，說不定某一次重大的錯誤就會抹掉你過去多年積累的業(yè)績，甚至出局。好的投資反而很少做出決策，而更多的工作應(yīng)該是決策之前對投資標的價值的判斷。真正的投資者應(yīng)該更像是一個狙擊手，狙擊手應(yīng)該珍惜每一次扣扳機的機會，每一顆子彈消滅一個敵人。

對社會發(fā)展、宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)趨勢、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)邏輯與財務(wù)的廣泛的涉獵，在少數(shù)重大問題、關(guān)鍵變化、重要領(lǐng)域與重點企業(yè)的深度前瞻研究，最后只在少量細分行業(yè)與標的上做出決策，這是一個“更多的研究是為了更少的決策”的認知過程與決策路徑，是一種邏輯上的遞進關(guān)系。?更少的決策是為了提高決策的確定性與決策的含金量。

一個人難以在一個領(lǐng)域長期時間內(nèi)保持認知的優(yōu)勢，也難以所有領(lǐng)域中保持認知的優(yōu)勢，更不可能在所有時間的所有領(lǐng)域上保持認知的優(yōu)勢，但我們一定做得到在少數(shù)重要領(lǐng)域的相當長時間上保持認知的優(yōu)勢。真正的基本面研究就是要在不同階段的少數(shù)重要領(lǐng)域持續(xù)保持優(yōu)勢，然后通過不斷的學習擴大這個優(yōu)勢。

當然，即使在這些嚴謹?shù)幕久嫜芯炕A(chǔ)之上，我們?nèi)匀灰紤]到自己的局限性，充分認識到自己的能力邊界，并對市場本身保持敬畏。所以，適當?shù)慕M合分散仍然是必要的，但這個組合的每一個標的都是一定是建立在深度的基本面研究基礎(chǔ)之上的，而且保持相對程度的集中度，與指數(shù)與市場的行業(yè)分布保持了顯著的差異性與偏離度。這個偏離度就是基本面研究貢獻的α。

 

六、基本面投資適用于高波動的A股市場嗎？

任何市場在中短期看都幾乎是無效的，市場總是處在某一種錯誤狀態(tài)，只是這個錯誤的程度不同，或者說市場只是一個隨機漫步的狀態(tài)。而從長期看，即使是高波動的A股市場，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。長期看，市場幾乎只取決于產(chǎn)業(yè)的大趨勢與企業(yè)主動創(chuàng)造價值的能力，甚至是系統(tǒng)性風險對企業(yè)價值的影響都沒有那么大，原因是系統(tǒng)性的估值在長期上只是一個波動的區(qū)間，這個波動可能只導(dǎo)致估值在2、3倍之間的波動，但企業(yè)主動創(chuàng)造的價值可能遠遠超過這個波動。所以，從更長期看，前面說的3個變量也許還可以繼續(xù)降維到2個變量。對于基本面投資者來說，如果中短期市場給出的這個定價錯誤的程度足夠大，就可能是逆向投資的時候。當然即使在這種時候，我仍然會更加傾向于那些能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的公司，即企業(yè)未來價值顯著高于當期市場估值的公司，因為在邏輯上來說市場錯誤定價的空間是有限的，但企業(yè)主動創(chuàng)造出來的價值可能會非常大。

當然，市場的錯誤可能持續(xù)非常長的時間，在組合管理中我們?nèi)匀灰３植僮魃系撵`活性，不指望一口吃成胖子也不指望在市場最高點沽清。

好的基本面投資是通過廣泛、深入、前瞻的研究，把市場眾多的復(fù)雜變量減少到少數(shù)幾個最為重要、又長期有效的變量的把握，并且只在少數(shù)領(lǐng)域做出最簡練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預(yù)期收益大幅度提高；同時，對于投資者個體的認知能力來說，基本面研究的能力可以在時間與空間上不斷自我復(fù)制與持續(xù)積累，形成某種報酬遞增效應(yīng)。這就是基本面投資的本質(zhì)。

另外，對我來說，研究產(chǎn)業(yè)、企業(yè)以及人（企業(yè)家及其團隊）遠比研究市場波動好玩，好的基本面投資參與、幫助了產(chǎn)業(yè)進步與企業(yè)創(chuàng)造價值，這個過程賦予了投資以更多其他的意義。

在這個紛繁復(fù)雜的世界，一切最終取決于自己的選擇。有些東西，只有你真正堅持了，它才有價值。