作者：鄧海清，九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家，金融四十人論壇特邀研究員。

5月9日，權(quán)威人士再度在人民日報發(fā)聲談中國經(jīng)濟。我們認為，權(quán)威人士在人民日報的訪談具有極為重要的意義，每一次都對應(yīng)著政府政策的重大變化。通過分析權(quán)威人士訪談，能夠了解政府現(xiàn)在在想什么，與過去比有哪些變化，以及未來會做什么，投資者可以提前布局，更好的把握市場機會。

一、經(jīng)濟運行L型，穩(wěn)增長讓位于調(diào)結(jié)構(gòu)

三次權(quán)威人士專訪分別是2015年5月、2016年1月和2016年5月，第一次主要是提出問題和確定基調(diào)，第二次主要講結(jié)構(gòu)性改革怎么做，在經(jīng)濟預(yù)期極為悲觀的背景下，強調(diào)不實行需求緊縮，第三次是在3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好的背景下，提出未來經(jīng)濟是L型，而不是V型和U型，重點重新變?yōu)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

權(quán)威人士表示，“綜合判斷，我國經(jīng)濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢”。這是該文最重要的表態(tài)之一。

權(quán)威人士對于沒有U或V的解釋是：第一，“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟風(fēng)險發(fā)生概率上升。第二，一些市場化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會矛盾有所加劇?？傊?，“新動力還挑不起大梁”。

有意思的是，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布時，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人表示，“從短期觀察，經(jīng)濟波動受外界因素干擾很多，有可能是階段性的U型或W型”，此次權(quán)威人士正式否定了U型提法，對于市場對未來經(jīng)濟的預(yù)期有很大的影響。

“供給側(cè)改革”取代“穩(wěn)增長”成為政府工作重點。權(quán)威人士強調(diào)，“供給側(cè)是主要矛盾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須加強、必須作為主攻方向”，“需求側(cè)起著為解決主要矛盾營造環(huán)境的作用，投資擴張只能適度，不能過度，決不可越俎代庖、主次不分”，意味著需求刺激告一段落，供給側(cè)改革重新成為重點。

當(dāng)然，政府重心切換到調(diào)結(jié)構(gòu)也意味著，政策層確認經(jīng)濟已經(jīng)見底回升，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入L型下半場，持續(xù)5年的經(jīng)濟下滑結(jié)束，否則不具備把改革放在首位的條件。

長期來看，政府基調(diào)仍然是“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，前期“適度擴大總需求”是重點，而現(xiàn)在開始變?yōu)榱恕肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”?？梢灶A(yù)期，一旦未來經(jīng)濟重新下行，重點將重新轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度擴大總需求”；對于未來中國經(jīng)濟不能過于樂觀，但更不能太悲觀。

二、貨幣寬松周期結(jié)束，全球央行“再同步”

權(quán)威人士對貨幣政策的態(tài)度非常明確：“要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟增長、做大分母降杠桿的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經(jīng)濟打強心針”。

在1月份權(quán)威人士訪談中還提到要降低“企業(yè)資金成本”，而此次降企業(yè)成本則只是“把整體稅負降下來，把不合理的收費取消掉，把行政審批減下來”，“降低企業(yè)融資成本”似乎已經(jīng)不再作為政府政策選項。

我們在2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報告點評中提出，貨幣政策“換擋期”，2014-2015年的貨幣政策寬松周期已經(jīng)結(jié)束，主要邏輯是經(jīng)濟回暖、通脹回升，貨幣寬松的必要性和可能性都幾乎不存在，此次權(quán)威人士的表態(tài)驗證了我們的判斷。

一個更廣的視角來看，中國央行與全球央行開始“再同步”，主要央行均進入貨幣政策觀察期。從全球貨幣政策周期同步性來看，美、歐、日貨幣政策由分化走向收斂：美國加息步伐放緩，歐、日放松進程暫停。在歐美日央行都進入觀察期之后，中國也開始由寬松周期進入觀察期。

三、新常態(tài)下的“周期歸來”有新內(nèi)涵

舊常態(tài)下的“周期歸來”具有長周期、高波動性的特點，其核心是房地產(chǎn)和投資周期。在過去，我們可以明顯看到五大周期的同步性：經(jīng)濟增長周期、地產(chǎn)泡沫周期、外匯占款周期、通脹周期、資金成本周期等“五大周期”高度同步，同時持續(xù)時間長、波動幅度大。

進入新常態(tài)，“周期歸來”也有了新的內(nèi)涵，經(jīng)濟增長和通貨膨脹波動幅度降低，周期持續(xù)時間變短，更重要的是具有結(jié)構(gòu)分化的特點。

此次權(quán)威人士明確表示“投資擴張只能適度，不能過度”、“如搞大力度刺激，必然制造泡沫”，這意味著，此輪“周期歸來”難以導(dǎo)致經(jīng)濟大幅回升。

我們認為，新常態(tài)下的“周期歸來”內(nèi)涵是：

第一，新常態(tài)的“周期歸來”是中國經(jīng)濟長周期見底回升，持續(xù)五、六年的經(jīng)濟下滑結(jié)束。此輪長周期下滑開始于2010年，當(dāng)時GDP高點為12.2%，到目前已經(jīng)下行持續(xù)五、六年，這是中國經(jīng)濟L型的上半場。到2015年底，中國經(jīng)濟長周期見底，L型拐點已至，2016年開始進入L型的下半場，這是我們認為新常態(tài)下“周期歸來”的最重要含義。

第二，新常態(tài)下的“周期歸來”不意味著經(jīng)濟大幅反彈，而是呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、窄幅波動。與上行幅度有限相對應(yīng)，即使經(jīng)濟再次下行，也是有底線的下行，必然會伴隨財政刺激發(fā)力，我們認為GDP底線在6.5%。中國經(jīng)濟不會再向2011、2012、2013年那樣、出現(xiàn)反彈之后經(jīng)濟再度加速下行，這是與看空中國經(jīng)濟觀點的最主要區(qū)別。

第三，舊常態(tài)的“周期歸來”是“普惠周期”，幾乎所有企業(yè)普遍受益，而新常態(tài)的“周期歸來”則是“優(yōu)選周期”，“二八定律”現(xiàn)象突出。過去只要“周期歸來”，就會出現(xiàn)所有行業(yè)、企業(yè)普遍受益，投資什么都能躺著賺錢；而現(xiàn)在的“周期歸來”盡管意味著經(jīng)濟整體見底，但是不同企業(yè)盈利之間將加劇分化，甚至分化程度比經(jīng)濟下行時期更加劇烈。權(quán)威人士也表示“總有一部分在‘二八定律’的分化中得到‘八’的好處，脫穎而出，前景光明”。把握結(jié)構(gòu)性分化的機會，是未來幾年的投資重點。

四、明確供給側(cè)改革任務(wù)，不靠居民加杠桿去房地產(chǎn)庫存

在1月份的權(quán)威人士訪談中，盡管主題是“七問供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，但對具體措施論述較少，更多的是在談?wù)摴┙o側(cè)改革的內(nèi)涵、意義，以及配套的宏觀經(jīng)濟政策等，對于具體供給側(cè)改革措施沒有系統(tǒng)性的闡述。

此次權(quán)威人士則明確了“三去一降一補”的具體任務(wù)目標(biāo)，我們精簡之后重點如下：

去產(chǎn)能，關(guān)鍵是處置“僵尸企業(yè)”，原則是“保人不保企”；

去杠桿，“宏觀不放水漫灌，微觀有序打破剛性兌付”；

去庫存，通過“人的城鎮(zhèn)化”去房地產(chǎn)庫存，否定通過“加杠桿去房地產(chǎn)庫存”；

降成本，降低整體稅負，取消不合理收費，減少行政審批，不再提降低融資成本；

補短板，注重精準(zhǔn)扶貧，推進科技創(chuàng)新和生態(tài)文明，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的體制機制。

其中，最值得注意的是對于去庫存的變化。去庫存指的是去房地產(chǎn)庫存，這點上沒有變化，但是對于如何去房地產(chǎn)庫存，一直存在爭議。去庫存的關(guān)鍵是創(chuàng)造需求，一種方式是通過居民加杠桿，一種是通過戶籍城鎮(zhèn)化。

一個有趣的點是，周小川在G20記者會上表示，“從中國的情況看，個人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對偏低的?！薄八糟y行系統(tǒng)也覺得個人住房抵押貸款還是相對比較安全的產(chǎn)品，有發(fā)展的機會?！北M管周小川并未明確表示要通過個人加杠桿去房地產(chǎn)庫存，但上面的表態(tài)不免讓人產(chǎn)生類似的聯(lián)想。

此次權(quán)威人士否定了“房地產(chǎn)加杠桿去庫存”的做法。其原因可能有三點，一是從國際經(jīng)驗來看，美國次貸危機的本質(zhì)就是房地產(chǎn)市場加杠桿，無論哪個領(lǐng)域加杠桿都蘊含著巨大的去杠桿風(fēng)險；二是2015年底以來對房地產(chǎn)刺激力度偏大，導(dǎo)致一線城市房價漲幅過快，擔(dān)憂存在泡沫風(fēng)險；三是對于房地產(chǎn)加杠桿政府不應(yīng)釋放明確的引導(dǎo)信號，也就是說如果市場自發(fā)的可控房地產(chǎn)加杠桿是有空間的，但是一旦政府明確引導(dǎo)房地產(chǎn)市場向好，那么存在泡沫化失控的風(fēng)險。

這與2015年股市異常波動有相似之處，政策層有意無意的表態(tài)，使得市場對當(dāng)時股市產(chǎn)生“國家牛市”的錯覺。周小川表示“資金進入股市也是支持實體經(jīng)濟”、肖鋼表示“這輪股市上漲是對改革開放紅利預(yù)期的反映，是各項利好政策疊加的結(jié)果，有其必然性和合理性”。如果再出現(xiàn)由于政策層有意無意的暗示，再導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫化，其對實體經(jīng)濟的危害是股市泡沫破裂遠遠不能比的。

五、沒有滯脹，也沒有通縮

對于通脹，權(quán)威人士既不認可物價大幅上行，也不認可通縮。權(quán)威人士的理由是，產(chǎn)能過剩嚴重，物價普遍大幅上升缺乏實體支撐，同時流動性充裕，消費能力旺盛，通縮可能也不大。

我們一直強調(diào)，滯脹只是杞人憂天，前期漲幅最大的蔬菜價格已經(jīng)明顯回落，只有豬肉價格由于供給彈性較弱還存在一定上漲，但由于去年下半年豬肉價格高位，豬肉價格同比難以繼續(xù)上行。

歷史上的四種滯脹類型是：1970年代的石油供給沖擊型、中國民國時期的國家動亂型、近年來新興市場國家匯率崩盤型、2014年日本稅制改革型，沒有一次所謂貨幣超發(fā)導(dǎo)致的滯脹，現(xiàn)在也沒有滯脹的可能。

在現(xiàn)代金融體系下，貨幣超發(fā)的結(jié)果是資產(chǎn)價格泡沫而不是通脹，即使導(dǎo)致通脹，必然是先有經(jīng)濟回暖再有通脹；如果沒有最終需求，試問囤積大宗商品、蔬菜賣給誰？如果貨幣超發(fā)能夠?qū)е峦浬仙?，那日本、歐洲央行貨幣超發(fā)最嚴重，為何其通脹卻是主要國家中最低？

我們在2015年底提出“2016年通脹歸來”，但我們從來不認為中國現(xiàn)階段能夠達到高通脹。我們的判斷與權(quán)威人士一致，通脹大幅上行或者重新回到通縮的可能性都很小。

六、短期利空股市，長期仍看好“健康牛”

對于金融市場，我們?nèi)匀粓远春没久骝?qū)動的股市“健康?！?，價值投資最好的時代到來。

短期來看，權(quán)威人士的表態(tài)利空股市，包括經(jīng)濟非V或U型(對企業(yè)盈利預(yù)期下降)，否定貨幣寬松(對無風(fēng)險利率下降預(yù)期降低)；但長期來看，隨著供給側(cè)改革的推進，企業(yè)優(yōu)勝劣汰分化加劇，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得比供給側(cè)改革之前更高的盈利。上市公司作為優(yōu)質(zhì)公司的代表，盈利改善程度要好于整體經(jīng)濟情況。

對于無風(fēng)險利率方面，我們認為貨幣寬松周期已經(jīng)結(jié)束，但是這并不意味著很快就會進入緊縮周期。我們認為不會出現(xiàn)滯脹，因此在經(jīng)濟明顯回暖或過熱之前(按照權(quán)威人士的論述，這種情況發(fā)生概率很小)，通脹難以大幅上行，貨幣政策也就難以實質(zhì)性收緊。在供給側(cè)改革為重點時期，經(jīng)濟下行風(fēng)險并未徹底消除，政府再通過緊貨幣去產(chǎn)能、去杠桿的可能性很小。對于持滯脹觀點的人來講，對貨幣緊縮的預(yù)期過高，存在修正的可能。

我們認為，隨著短期利空釋放、股市短期調(diào)整結(jié)束，未來優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利將長期改善、同時無風(fēng)險利率長期維持現(xiàn)狀，股市將進入“健康?！?。

更需要注意的是，隨著新常態(tài)“周期歸來”的結(jié)構(gòu)性大分化時代到來，政策層對股市干預(yù)減少、規(guī)范增加、制度設(shè)施完善，“價值投資”最好的時代到來。企業(yè)盈利分化加劇，挑選好的投資標(biāo)的的意義重大。我們認為，一方面需要關(guān)注有突破性的創(chuàng)新性企業(yè)，另一方面需要關(guān)注供給側(cè)改革受益的優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)企業(yè)。

對于債券市場，權(quán)威人士提到“有序打破剛性兌付”，意味著信用違約仍將繼續(xù)，這是未來債券市場面臨的最大風(fēng)險。

對于大宗商品，維持4月25日報告《警示短期回調(diào)風(fēng)險，長期趨勢機會不變》的觀點不變。短期而言，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)，政府政策可能變?yōu)椤叭ギa(chǎn)能+放產(chǎn)量”，導(dǎo)致大宗商品供給增加、價格回落，重蹈2009年8-9月大幅回調(diào)的覆轍。在強調(diào)短期風(fēng)險的同時，我們?nèi)匀婚L期看好大宗商品，2015年末是大宗商品的長周期底部，隨著經(jīng)濟長周期見底、美元指數(shù)長周期見頂，大宗商品存在長期趨勢性機會。

供給側(cè)改革概念股：河北鋼鐵、杭鋼股份、西寧股份、重慶鋼鐵、太鋼不銹、羅牛山、雛鷹農(nóng)牧、際華集團、華紡股份、孚日股份、魯泰A、宋城演藝。