各類金融市場(chǎng)的交易主體、中介機(jī)構(gòu)沒有按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要去開展金融工具和交易方式的創(chuàng)新，過分追求短期利益最大化，盲目引進(jìn)不符合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融工具，造成了金融投機(jī)過度。因此，高度重視我國經(jīng)濟(jì)過度金融化所表現(xiàn)出來的各種癥狀，盡早推出綜合性改革措施，從根源上控制住潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)十分迫切。
2016年，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)了很多不尋常的現(xiàn)象。為什么我國的股市、債市、匯市、期市和房市從去年到今年總是被各種資金輪番炒作，價(jià)格相繼出現(xiàn)了大幅度波動(dòng)？為什么年初剛剛推出房地產(chǎn)去庫存改革，現(xiàn)在又不得不實(shí)施歷史上最嚴(yán)厲的限購政策？為什么煤炭鋼鐵去產(chǎn)能還不到半年，煤炭價(jià)格的上漲已經(jīng)失控，迫使政府又需要控制價(jià)格上漲了？經(jīng)濟(jì)運(yùn)行一季度熱、二季度冷，到了8月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又開始變熱，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為什么如此忽上忽下？為什么今年M2增長率如此上躥下跳，忽高忽低？所有這些不尋常的現(xiàn)象都來源于共同的根源，那就是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過度金融化了。這些看似有些怪異的現(xiàn)象正是中國經(jīng)濟(jì)過度金融化表現(xiàn)出來的各種癥狀。
金融是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的血脈，生產(chǎn)、分配、消費(fèi)和投資活動(dòng)，都需要依靠金融來輸送營養(yǎng)，實(shí)現(xiàn)交換。金融對(duì)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起碼發(fā)揮著三方面主要功能：一是實(shí)現(xiàn)資金融通，調(diào)劑資金余缺，將儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資金，實(shí)現(xiàn)金融投資和實(shí)體投資的對(duì)接。資金就是購買力，各種生產(chǎn)要素和資源總是跟著資金跑，資金流向哪里，資源就流向哪里；二是讓所有的生產(chǎn)要素和重要資源的價(jià)值可計(jì)量、可分割、可交易，從而形成各類生產(chǎn)要素和資源的交易市場(chǎng)。生產(chǎn)要素和資源的價(jià)值取決于它們?cè)谏a(chǎn)中的作用，價(jià)格取決于它們?cè)谏a(chǎn)中的邊際貢獻(xiàn)率。有了資金的融通和要素資源的交易，才能在市場(chǎng)機(jī)制作用下實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。通過金融市場(chǎng)，資金配置和要素配置結(jié)合了起來，并主要通過企業(yè)在實(shí)體領(lǐng)域中的投資行為，實(shí)現(xiàn)資源在地區(qū)、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品之間的優(yōu)化配置；三是金融市場(chǎng)為社會(huì)提供了保險(xiǎn)和保障功能，最大限度地降低了社會(huì)、家庭和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。通過保險(xiǎn)產(chǎn)品幫助家庭解決收入期和支出期的不同步問題，實(shí)現(xiàn)家庭收入和支出的跨期匹配。通過商品期貨幫助發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定各類生產(chǎn)要素和資源的未來價(jià)格，穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期，最大限度地降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。通過金融期貨幫助各類主體進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，讓各類主體的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。
金融市場(chǎng)在為實(shí)體部門提供服務(wù)的同時(shí)，也需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（包括企業(yè)、家庭和政府）承擔(dān)金融市場(chǎng)的運(yùn)行成本。金融市場(chǎng)本身并不能直接創(chuàng)造價(jià)值，而是通過為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)，讓實(shí)體部門更有效地創(chuàng)造價(jià)值。生息資本來源于生產(chǎn)資本。好的金融市場(chǎng)在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有效服務(wù)的同時(shí)，也能讓金融市場(chǎng)自身運(yùn)行成本最小化。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可能存在金融化程度不足，也可能存在金融化過度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化程度表現(xiàn)在各類生產(chǎn)要素和資源的貨幣化、證券化和資本化程度上，表現(xiàn)為各類生產(chǎn)要素和資源的可交易、可投資和可流動(dòng)的水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化程度不足表現(xiàn)為投融資渠道不暢，各類生產(chǎn)要素缺乏流動(dòng)性，缺乏定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，缺乏完整統(tǒng)一的交易市場(chǎng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化過度表現(xiàn)為各類生產(chǎn)要素和資源的金融屬性過強(qiáng)，投機(jī)過度，交易過度，對(duì)各類生產(chǎn)要素和資源的定價(jià)偏離了其在生產(chǎn)和消費(fèi)中的真實(shí)價(jià)值。
當(dāng)前，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)很多領(lǐng)域仍然存在著金融化程度不足，但是從總體來看已經(jīng)出現(xiàn)過度金融化問題了。經(jīng)濟(jì)的過度金融化是一種病態(tài)，其癥狀已經(jīng)在今年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中充分表現(xiàn)出來。總體來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的過度金融化已經(jīng)表現(xiàn)為八大癥狀。
金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比越來越高，金融資產(chǎn)規(guī)模和增長速度脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)
金融行業(yè)的收入和創(chuàng)造的增加值，包括投資收入、息差收入、交易服務(wù)和各種中介服務(wù)收入等，最終都需要由接受金融服務(wù)的企業(yè)、家庭和政府來承擔(dān)。金融行業(yè)的收入和創(chuàng)造的增加值，本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門為金融服務(wù)付出的成本。因此，金融業(yè)收入和增加值在GDP中的占比并不是越高越好。
美國和英國是服務(wù)于全球的兩個(gè)金融大國。流通在美國境外的美元和流通在美國境內(nèi)的美元大致相等，全球美元外匯儲(chǔ)備高達(dá)4.5萬億美元，美國充當(dāng)著世界銀行的功能；倫敦外匯交易市場(chǎng)為全世界提供了40%左右的外匯交易；兩國金融機(jī)構(gòu)的境外業(yè)務(wù)收入占比都要達(dá)到30%-40%左右。但是，即使是這樣兩個(gè)服務(wù)全球的金融大國，金融業(yè)在GDP中的占比也就是7%左右。目前，我國金融業(yè)基本只服務(wù)于國內(nèi)，然而金融業(yè)增加值在GDP中的占比已經(jīng)超過9%，而且還在繼續(xù)上升。如果以金融業(yè)在GDP中的占比來衡量一國經(jīng)濟(jì)的金融化程度的話，那么我國經(jīng)濟(jì)的金融化程度顯然是過度了。
另一個(gè)衡量經(jīng)濟(jì)金融化程度的指標(biāo)是各類金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)的比例關(guān)系以及兩者的增長趨勢(shì)。根據(jù)相關(guān)部門研究測(cè)算，目前我國實(shí)體性財(cái)富的總價(jià)值大約380萬億元左右，包括近160萬億元左右的房地產(chǎn)、150萬億元的企業(yè)非金融性資產(chǎn)、50-60萬億元的土地和資源性資產(chǎn)，以及近10萬億元的汽車等。然而，我國金融資產(chǎn)的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了近450萬億元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多萬億元的銀行貨幣資產(chǎn)、近100萬億元的標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)債券，以及100多萬億元的各類資產(chǎn)管理性資產(chǎn)。金融資產(chǎn)并不是真實(shí)財(cái)富，反映的是全社會(huì)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。就整個(gè)社會(huì)來說，總金融債權(quán)總是等于總金融債務(wù)。除了我國對(duì)境外的凈金融債權(quán)外，國內(nèi)金融資產(chǎn)在債權(quán)債務(wù)相抵后為零。我們金融資產(chǎn)不僅存量規(guī)模龐大，而且近年來每年以新增30-40萬億元的速度在增長。金融資產(chǎn)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，充分表明了整個(gè)社會(huì)各主體的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系還在不斷擴(kuò)展。
金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的過高占比，金融資產(chǎn)存量規(guī)模龐大且增長速度過快，都從不同的角度充分反映了我國經(jīng)濟(jì)過度金融化的基本特征。
在經(jīng)濟(jì)過度金融化的環(huán)境下，各類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響越來越大，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性和可測(cè)性越來越差
今年一季度我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了很多熱點(diǎn)，房地產(chǎn)銷售火爆，價(jià)格上漲；煤炭、鋼鐵、有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了大幅度上漲，信貸擴(kuò)張明顯，人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期開始樂觀。社會(huì)上出現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)走出低谷、迎來拐點(diǎn)的樂觀判斷。為此，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表了權(quán)威人士的評(píng)論，明確提出當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并沒有走出低谷，未來經(jīng)濟(jì)最大可能是L形運(yùn)行。到了二季度，經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)消退，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了明顯回落；到了7月份，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)重新跌入低谷，信貸出現(xiàn)了明顯萎縮，民間投資增長速度接近于零；到了8月份，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)又明顯反彈，一切似乎又峰回路轉(zhuǎn)了。為什么在不到三個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)，我國經(jīng)濟(jì)就出現(xiàn)了三次起落，到底當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是已經(jīng)觸底回升了，還是觸底走平了，還是將繼續(xù)下行？面對(duì)三個(gè)季度以來忽上忽下的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，恐怕再?zèng)]有誰敢輕易下結(jié)論了。
為什么今年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)總是忽上忽上，忽冷忽熱，很難讓人把握方向？核心根源是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)越來越受制于社會(huì)資金對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的炒作以及資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)了。經(jīng)濟(jì)過度金融化已經(jīng)使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性越來越差了。
自2015年下半年以來，隨著利率大幅度下降，貨幣類資產(chǎn)投資收益率大幅度下降，社會(huì)資金輪番投資各類資產(chǎn)，導(dǎo)致我國的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)都出現(xiàn)了異常波動(dòng)，各類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了大幅度上揚(yáng)。資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)和上揚(yáng)，都能在不同程度上刺激和影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。債券發(fā)行利率大幅度下行，刺激企業(yè)急劇擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，信用債券替代銀行信貸的趨勢(shì)十分明顯。股票價(jià)格大幅度波動(dòng)，為部分行業(yè)通過股票市場(chǎng)獲利創(chuàng)造了條件，導(dǎo)致信息產(chǎn)業(yè)等股票市場(chǎng)熱門性產(chǎn)業(yè)的非主營業(yè)務(wù)收入和非主營利潤大幅度上升。資金對(duì)期貨市場(chǎng)的過度投機(jī)，改變了人們對(duì)鋼鐵、煤炭、建材未來價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，為周期品走強(qiáng)創(chuàng)造了條件。房地產(chǎn)銷售的大幅度上升和價(jià)格的不斷攀升，成了當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)最突出的亮點(diǎn)，成了支撐當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的核心因素。實(shí)際上，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要供求關(guān)系并沒有發(fā)生多大變化，無論是社會(huì)消費(fèi)、投資和對(duì)外出口形勢(shì)，都沒有發(fā)生趨勢(shì)性變化。然而，資金對(duì)各類資產(chǎn)的輪番炒作、資產(chǎn)價(jià)格的逐步走高，必然會(huì)影響到人們對(duì)未來的預(yù)期。即使大家都認(rèn)識(shí)到各類資產(chǎn)價(jià)格上漲已經(jīng)脫離了真實(shí)供求關(guān)系，但是仍然會(huì)影響對(duì)未來的預(yù)期，進(jìn)而影響到企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)行為。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主要受制于各類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和人們預(yù)期改變的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)變得波動(dòng)加劇、運(yùn)行不穩(wěn)和難以預(yù)測(cè)了。因?yàn)槭芙鹑谕顿Y制約的資產(chǎn)價(jià)格以及預(yù)期總是在不斷變化的，特別是脫離真實(shí)供求關(guān)系的資產(chǎn)價(jià)格更具有波動(dòng)性，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)往往是來得快去得也快。這個(gè)月樂觀，到了下個(gè)月就開始悲觀起來。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)自然就忽高忽低、忽冷忽熱了。
從前八個(gè)月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)來看，企業(yè)生產(chǎn)行為和居民消費(fèi)行為，受金融投資和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響已經(jīng)越來越明顯，市場(chǎng)供求關(guān)系以及人們對(duì)未來市場(chǎng)需求的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重紊亂，經(jīng)濟(jì)過度金融化已經(jīng)使得部分生產(chǎn)和消費(fèi)行為呈現(xiàn)出非理性的特點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)過度金融化將導(dǎo)致社會(huì)對(duì)金融和金融屬性的資產(chǎn)投資過度，金融投資和實(shí)體投資關(guān)系出現(xiàn)本末倒置
社會(huì)需要金融投資。金融投資推動(dòng)金融市場(chǎng)將資金配置到最能創(chuàng)造價(jià)值、產(chǎn)生效益的地方去。金融投資也能推動(dòng)各種生產(chǎn)要素和資源發(fā)現(xiàn)價(jià)格、促成交易，提高要素市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是，金融投資和實(shí)體投資關(guān)系不能本末倒置。金融投資收益最終來源于實(shí)體投資收益，過度的金融投資不僅不能維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還會(huì)對(duì)實(shí)體投資造成很大的負(fù)面效應(yīng)。近年來我國實(shí)體投資越來越冷、金融投資越來越熱，已經(jīng)是不爭的事實(shí)。實(shí)體投資增速逐年下降，呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長，民營實(shí)體投資增長率更接近于零。金融投資規(guī)模卻在快速增長，各類資產(chǎn)管理平臺(tái)在不到五年的時(shí)間里從不足18萬億元規(guī)?？焖贁U(kuò)張到超過100萬億元的水平，大量資金從企業(yè)流向了股市和房地產(chǎn)等熱門投資領(lǐng)域。過大的金融投資資金和過小的適合金融投資的資產(chǎn)，導(dǎo)致了金融投資領(lǐng)域所謂的“資產(chǎn)荒”，造成了對(duì)部分金融資產(chǎn)和資源的過度投資，形成了局部泡沫。金融投資泛濫，金融投資收益率高過實(shí)體投資收益率，全社會(huì)充斥著濃厚的投機(jī)氛圍，嚴(yán)重影響了民間實(shí)業(yè)投資的積極性，形成了對(duì)實(shí)體投資的巨大負(fù)面效應(yīng)?！靶量嗍贽k個(gè)廠，不如京滬買套房”成了這種效應(yīng)的真實(shí)寫照。
金融投資過度，整個(gè)社會(huì)的財(cái)富增長靠不斷推高各類資產(chǎn)價(jià)格來實(shí)現(xiàn)，將嚴(yán)重?fù)p害社會(huì)的正確財(cái)富觀。
經(jīng)濟(jì)過度金融化將導(dǎo)致各類生產(chǎn)要素和重要資源金融屬性過度，價(jià)格波動(dòng)過大，且脫離供求關(guān)系，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的資源和要素成本面臨更大的不確定性
在全面推進(jìn)供給側(cè)改革過程中，今年國務(wù)院重點(diǎn)部署了煤炭和鋼鐵兩個(gè)行業(yè)的去產(chǎn)能行動(dòng)計(jì)劃，要求全年降低煤炭行業(yè)產(chǎn)能2.5億噸，降低鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能4500萬噸。然而，今年以來煤炭和鋼鐵現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格波動(dòng)，已經(jīng)成了這兩個(gè)行業(yè)去產(chǎn)能的最大擾動(dòng)因素。今年一季度，鋼鐵期貨價(jià)格上漲超過50%。期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨，鋼鐵現(xiàn)貨價(jià)格也有了大幅度上漲，導(dǎo)致部分已經(jīng)熄火的高爐又重新點(diǎn)火生產(chǎn)，成為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的嚴(yán)重障礙。然而，由于下游的鋼鐵需求并沒有明顯增加，缺乏需求支撐的鋼鐵期貨價(jià)格最終又被打回原形。煤炭行業(yè)也是這樣，按照年度進(jìn)度，目前我國還沒有完成煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的計(jì)劃任務(wù)，然而焦炭期貨價(jià)格上漲已經(jīng)超過100%，現(xiàn)貨價(jià)格上漲也有些失控。既然煤炭價(jià)格已經(jīng)上漲了，煤炭企業(yè)又開始盈利了，那企業(yè)還有動(dòng)力去產(chǎn)能嗎？本來是由于煤炭價(jià)格下跌過度，造成全行業(yè)虧損，才需要通過政府行政手段去產(chǎn)能。沒有想到幾個(gè)月之后，煤炭產(chǎn)能還沒有去多少，價(jià)格已經(jīng)漲上來了，政府又得考慮如何控制煤炭價(jià)格過快上漲問題了。
是什么導(dǎo)致今年的煤炭和鋼鐵價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度上漲呢？如果真是下游需求又復(fù)蘇了，市場(chǎng)對(duì)煤炭和鋼鐵的需求又大幅度增加了，那當(dāng)然是好事情，證明這兩個(gè)行業(yè)根本不需要去產(chǎn)能。然而，事實(shí)是這兩個(gè)大宗產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)在很大程度上是期貨市場(chǎng)炒作的結(jié)果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一點(diǎn)點(diǎn)變化，都可能被期貨市場(chǎng)放大成十倍的效應(yīng)，成為期貨市場(chǎng)投機(jī)炒作的理由，而期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)又必然影響到實(shí)體領(lǐng)域?qū)υ擃惍a(chǎn)品未來需求和價(jià)格的預(yù)期。
不僅僅是煤炭和鋼鐵，自從有了商品期貨和各種其他資源性產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)以來，我國的一些重要的大宗商品和資源，包括重要農(nóng)產(chǎn)品、金屬和非金屬礦產(chǎn)品、石油和能源產(chǎn)品以及一些重要的化工產(chǎn)品，價(jià)格都變得異常不穩(wěn)定。這些重要的大宗商品和資源的價(jià)格，構(gòu)成了所有企業(yè)最重要的能源原材料成本，如果這些產(chǎn)品價(jià)格在上躥下跳，企業(yè)又如何能正常經(jīng)營，整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行又如何能穩(wěn)定？計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代我們對(duì)這些重要商品和物資實(shí)行計(jì)劃價(jià)格，盡管價(jià)格僵硬，但是十分穩(wěn)定；市場(chǎng)化改革以來，逐漸過渡到由市場(chǎng)根據(jù)供求關(guān)系來確定價(jià)格，價(jià)格雖然有變化，但是總體上基本平穩(wěn)。近年來，我們引進(jìn)了商品期貨，引領(lǐng)大量金融資金投資到這些領(lǐng)域，原本目的是為了幫助企業(yè)更好地發(fā)現(xiàn)價(jià)格、穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期、實(shí)現(xiàn)價(jià)格套期和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，穩(wěn)定企業(yè)的正常經(jīng)營成本。然而，事實(shí)是這些產(chǎn)品和資源的價(jià)格波動(dòng)越來越大了，價(jià)格決定甚至脫離了真實(shí)的供求關(guān)系。那些所謂的幫助企業(yè)減少波動(dòng)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，變成了投機(jī)家們炒作期貨市場(chǎng)和商品價(jià)格的工具。企業(yè)面臨的能源資源成本變得更加不可控和不可測(cè)。
金融投資過度，大宗商品和重要資源品價(jià)格變化脫離了供求關(guān)系，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體過度金融化最顯著的特征。
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過度金融化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長對(duì)債務(wù)杠桿的依賴度越來越大，經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著債權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷聚積
金融資產(chǎn)主要是債權(quán)債務(wù)類資產(chǎn)。一個(gè)社會(huì)金融資產(chǎn)在快速擴(kuò)張，總體上必然表現(xiàn)為全社會(huì)債權(quán)債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張。我國總體杠桿率過大，企業(yè)杠桿率超過了國際警戒線，部分行業(yè)過高杠桿率已經(jīng)蘊(yùn)藏著較大風(fēng)險(xiǎn)。為企業(yè)降杠桿是今年供給側(cè)改革的重要目標(biāo)。目前，在各方共同努力下，我國企業(yè)尤其是工業(yè)企業(yè)的杠桿率有所下降，工業(yè)企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)從年初的56%左右下降到目前的55%左右，下降了一個(gè)多百分點(diǎn)。但是整個(gè)社會(huì)的杠桿率卻在大幅度上升，從年初以來到9月底，地方政府發(fā)行的債券余額已經(jīng)從4萬億元上升到接近9萬億元，政策性銀行發(fā)行的債券余額也凈增了2.7萬億元。可以說企業(yè)杠桿率的小幅度下降是通過居民、地方政府和政策性銀行杠桿率短期內(nèi)大幅度提升換來的。
當(dāng)前我國出現(xiàn)了企業(yè)盈利能力下降，凈資產(chǎn)收益率只有6%-7%的水平；社會(huì)杠桿率在上升，各主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)在增加；而資產(chǎn)價(jià)格又處于高位并且局部呈現(xiàn)泡沫化的“三碰頭”現(xiàn)象。這三種現(xiàn)象的結(jié)合往往被看作是導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的最危險(xiǎn)因素，值得我們高度警惕。各主體債務(wù)的獲得往往需要通過各種資產(chǎn)的抵押來實(shí)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫往往使得金融機(jī)構(gòu)過高估計(jì)了資產(chǎn)抵押的作用。過高的債務(wù)和債息負(fù)擔(dān)又需要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營收益來承擔(dān)。如果企業(yè)盈利能力在變?nèi)?，債?wù)杠桿在不斷增加，而作為債務(wù)抵押品的資產(chǎn)價(jià)格又出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，三者結(jié)合就蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)了。
經(jīng)濟(jì)增長對(duì)杠桿率的過度依賴，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著越來越大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致政策必須在降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)經(jīng)濟(jì)速度的兩難中選擇，這已經(jīng)成了當(dāng)前宏觀調(diào)控的最大難點(diǎn)。
一部分生產(chǎn)要素和資源品市場(chǎng)的過度金融化，阻礙了大部分生產(chǎn)要素和資源品的金融化過程，導(dǎo)致了我國在同一種生產(chǎn)要素和資源品中，一小部分過度金融化，大部分金融化程度又嚴(yán)重不足，阻礙了全國統(tǒng)一要素大市場(chǎng)的形成，阻礙了資源優(yōu)化配置
金融的重要作用在于讓各種生產(chǎn)要素和重要資源的價(jià)值可計(jì)算、可交易、可流動(dòng)，從而使得各種生產(chǎn)要素和資源都能夠合理配置；也就是讓各種生產(chǎn)要素和重要資源都具有一定的金融屬性。然而，各種生產(chǎn)要素和資源的金融屬性都需要有一個(gè)“度”。這個(gè)“度”可以從兩個(gè)方面來衡量：一是交易市場(chǎng)對(duì)各種生產(chǎn)要素和資源的定價(jià)能基本圍繞該要素和資源在生產(chǎn)中的邊際貢獻(xiàn)率；二是該生產(chǎn)要素和資源的交易頻率能基本滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)配置資源的需要，不存在過度交易。拿這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來衡量，我國的房地產(chǎn)、土地、勞動(dòng)力、技術(shù)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)、企業(yè)管理人以及重要的大宗商品等生產(chǎn)要素，有金融化過度的領(lǐng)域，也有金融化不足的領(lǐng)域。而且在同一類生產(chǎn)要素中，存在著一小部分金融化過度，大部分金融化不足的現(xiàn)象。例如，在我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，只有占房屋銷售量15%左右的一二線城市的中心城區(qū)房地產(chǎn)出現(xiàn)了交易過度、定價(jià)泡沫的現(xiàn)象，而大部分三四線城市和農(nóng)村居民住宅又出現(xiàn)了交易嚴(yán)重不足、缺乏市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的問題。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)上，只有在滬深交易所上市的、占全國非金融企業(yè)總產(chǎn)權(quán)不到十分之一的企業(yè)股權(quán)存在著交易過度、定價(jià)虛高的現(xiàn)象，占比90%以上的非上市企業(yè)股權(quán)又存在嚴(yán)重交易不足、缺乏市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制、缺乏流動(dòng)性的問題。上市和非上市成了企業(yè)股權(quán)交易的楚河漢界。在土地市場(chǎng)上，也只有占到城市建設(shè)用地22%左右的城市房地產(chǎn)開發(fā)用地存在著金融投資過度、價(jià)格虛高的問題，而大部分城市工業(yè)用地、基礎(chǔ)設(shè)施用地、農(nóng)業(yè)耕地和具有生態(tài)價(jià)值的國土資源，都存在著十分嚴(yán)重的金融化程度不足，其內(nèi)在價(jià)值缺乏定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，缺乏市場(chǎng)化管理手段等問題。至于其他類別的生產(chǎn)要素，金融屬性就更弱了。
金融屬性過強(qiáng)的生產(chǎn)要素和資源市場(chǎng)，往往會(huì)因?yàn)榻鹑谕顿Y過度、交易過度，導(dǎo)致價(jià)格虛高或波動(dòng)過大，形成資產(chǎn)泡沫。這些資產(chǎn)泡沫又會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資金和資源過度流向這些領(lǐng)域，形成了生產(chǎn)和消費(fèi)資源的錯(cuò)配。一二線城市房價(jià)的虛高，顯然耗費(fèi)了這些城市居民過大的消費(fèi)支出。那些矗立在鬧市區(qū)的只占空間不占土地的火柴盒式的高層住宅，顯然不符合未來人們生態(tài)化的居住追求，不符合文明進(jìn)化的方向，未來的使用價(jià)值將越來越低，然而部分居民卻被誘導(dǎo)以幾輩子的財(cái)力去擁有它。居民在居住上的消費(fèi)太高了，邊際效用太低了，擠占了其他更具有生活價(jià)值的消費(fèi)。生命的目的不是為了居住。從土地資源來說，960萬平方公里的國土面積中，似乎也只有占比不到千分之一的城市居民住宅用地的拍賣為各級(jí)政府提供了每年約四萬億元的收入，其他國土和資源能提供的公共收入都微乎其微。
少部分生產(chǎn)要素和資源品的過度金融化，交易過度，價(jià)格虛高，會(huì)嚴(yán)重阻撓大部分領(lǐng)域生產(chǎn)要素和資源的金融化水平。資金被牢牢吸引在這些交易過度的市場(chǎng)上。既得利益者更是在制度上阻撓這些市場(chǎng)大門的開放。
經(jīng)濟(jì)過度金融化，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)物價(jià)的影響越來越大，地區(qū)物價(jià)差別越來越大，物價(jià)形勢(shì)出現(xiàn)了總體平穩(wěn)但是地區(qū)性結(jié)構(gòu)性通脹和通縮并存的新特點(diǎn)
截至今年8月份，全國的物價(jià)指數(shù)只有1.3%，處于非常低的水平。然而，一些地區(qū)的居民已經(jīng)深感物價(jià)漲得讓人受不了。我們經(jīng)歷過“糧食物價(jià)期”，糧食價(jià)格波動(dòng)對(duì)物價(jià)影響最大；也經(jīng)歷過“豬肉物價(jià)期”，豬肉價(jià)格上躥下跳，引導(dǎo)物價(jià)跟著波動(dòng)；也經(jīng)歷過輸入性通脹期，大宗商品價(jià)格影響著物價(jià)走勢(shì)?，F(xiàn)在我們正式步入“房產(chǎn)物價(jià)期”，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)成了影響今年物價(jià)最重要因素。房價(jià)在全國各地走勢(shì)極度不均勻，導(dǎo)致各地物價(jià)的走勢(shì)也極度不均衡。盡管全國物價(jià)水平走勢(shì)低，然而截至7月底，上海的物價(jià)指數(shù)同比增幅達(dá)到了3.4%，深圳、蘇州、南京合肥等房價(jià)上漲排在前位的城市物價(jià)指數(shù)也大大高于全國水平。房價(jià)推動(dòng)房租上漲，推動(dòng)人力成本和服務(wù)業(yè)價(jià)格的上漲，可以說這些高房價(jià)地區(qū)的物價(jià)已經(jīng)部分脫離了全國物價(jià)走勢(shì)。我國物價(jià)形勢(shì)演變成了總體價(jià)格平穩(wěn)、地區(qū)性結(jié)構(gòu)性通脹和通縮并存的局面了。
金融投資決定資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格影響企業(yè)利潤。近年來企業(yè)利潤增長也變成了價(jià)格現(xiàn)象了。截至今年8月份，我國工業(yè)企業(yè)利潤有了8.4%的增長；然而，這種利潤增長著實(shí)讓人難以高興。企業(yè)利潤增長跟主營業(yè)務(wù)收入增長完全不同步。工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入只增長了3.6%左右。企業(yè)利潤上漲完全是房地產(chǎn)價(jià)格和鋼鐵煤炭價(jià)格上漲的結(jié)果?？梢灶A(yù)見，如果這些缺乏供求關(guān)系支撐、主要靠投機(jī)炒作維持的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了回落，企業(yè)利潤還將出現(xiàn)回落。
經(jīng)濟(jì)過度金融化會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資金對(duì)金融和金融屬性資產(chǎn)的過度投資，導(dǎo)致資金流動(dòng)失去了基本規(guī)律，貨幣供應(yīng)量變得越來越不可控和不可測(cè)
盡管政府每年都公布M2增長率的調(diào)控目標(biāo)，將M2增長率作為央行向社會(huì)投放貨幣和判斷貨幣政策松緊的重要指標(biāo)。然而，這兩年M2增長指標(biāo)已經(jīng)越來越失靈了，變得上躥下跳，難以預(yù)測(cè)和把握了。
2015年M2的變化基本上受資金對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)炒作的影響。股市火爆，各種交易結(jié)算資金和保證金就大幅度增長，非銀行金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行的存款就大幅度上升；反之，就快速下降。非銀金融機(jī)構(gòu)的存款決定著M2的上躥下跳。今年以來，M2的變化主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售和交易左右，截至8月份，居民買房貸款就增加了近3萬億元，信貸一度呈現(xiàn)出“信貸只剩房貸”的特征。由于居民買房貸款又將變成企業(yè)存款，導(dǎo)致在存款方，企業(yè)存款增長最快。可以說，近幾個(gè)月銀行存貸結(jié)構(gòu)完全受房地產(chǎn)銷售的影響。
經(jīng)濟(jì)過度金融化，導(dǎo)致M2變得不可控、不可測(cè)，M2也很難反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金的短缺程度以及央行貨幣政策的松緊程度，M2增長率作為宏觀金融調(diào)控的重要指標(biāo)，應(yīng)該退出歷史舞臺(tái)了。拿一個(gè)失靈的M2指標(biāo)來反映社會(huì)資金面，只能導(dǎo)致人為的緊張局面，也讓央行貨幣政策的抉擇處于兩難境地。
上述八大經(jīng)濟(jì)怪象，充分證明了我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過度金融化了。只要經(jīng)濟(jì)過度金融化的病根得不到根治，這些怪象就還會(huì)延續(xù)，甚至?xí)絹碓絿?yán)重。
經(jīng)濟(jì)過度金融化是一種綜合病癥，形成的根源異常復(fù)雜。我國長期以來高儲(chǔ)蓄高投資高出口的增長模式肯定是重要病根，幾乎所有高儲(chǔ)蓄國家最終都難逃資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。各類生產(chǎn)要素和資源品市場(chǎng)改革嚴(yán)重滯后，造成了市場(chǎng)分割，小部分嚴(yán)重金融化，大部分金融化程度又嚴(yán)重不足。一些部門人為設(shè)置了各種制度障礙，阻礙了生產(chǎn)要素全國統(tǒng)一大市場(chǎng)的形成，導(dǎo)致了局部封閉的市場(chǎng)環(huán)境，為金融投機(jī)、價(jià)格炒作創(chuàng)造了條件。各類金融市場(chǎng)的交易主體、中介機(jī)構(gòu)沒有按照實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要去開展金融工具和交易方式的創(chuàng)新，過分追求短期利益最大化，盲目引進(jìn)不符合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融工具，造成了金融投機(jī)過度。有些地方政府盲目追求發(fā)展金融業(yè)，哪怕是再小的城市也要建個(gè)金融中心，也要有自己的金融機(jī)構(gòu)，也要在最好的城市商圈樹立起一棟棟金融業(yè)的辦公大樓。似乎只有金融業(yè)才有資格使用最好的辦公樓和位置最佳的門面。引不來大金融機(jī)構(gòu)，哪怕引來了一大堆跟金融沾點(diǎn)邊的所謂投資公司和財(cái)富管理公司，也算是當(dāng)?shù)匕l(fā)展金融業(yè)的一大亮點(diǎn)。一些地方政府不切實(shí)際地給各類所謂的投資公司和財(cái)富管理公司以政策優(yōu)惠，甚至幫助這些機(jī)構(gòu)偷稅漏稅，造成了這些機(jī)構(gòu)的注冊(cè)地和實(shí)際辦公地出現(xiàn)了普遍分離，增加了監(jiān)管上的難度。
我國經(jīng)濟(jì)過度金融化，已經(jīng)產(chǎn)生了一系列負(fù)面效應(yīng)，必須引起各級(jí)政府的高度關(guān)注，全社會(huì)充斥著過度投機(jī)氛圍，極大地?fù)p害了社會(huì)主義核心價(jià)值觀，損害了正確的社會(huì)財(cái)富觀。能源和資源等重要生產(chǎn)要素價(jià)格的過度波動(dòng)，造成了企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營環(huán)境的極度不穩(wěn)定，嚴(yán)重影響了人們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資積極性。金融領(lǐng)域內(nèi)資金泛濫，實(shí)體領(lǐng)域內(nèi)資金短缺，投資低迷。經(jīng)濟(jì)過度金融化，讓社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行蘊(yùn)藏著越來越大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，兩者疊加增加了發(fā)生局部金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。經(jīng)濟(jì)過度金融化，嚴(yán)重影響和干擾了政府宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行，使得各項(xiàng)政策實(shí)施效果越來越難以把握。這在今年政府推行的去煤炭鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、去房地產(chǎn)庫存，以及去企業(yè)杠桿的政策實(shí)踐中已經(jīng)充分反映了出來。
因此，高度重視我國經(jīng)濟(jì)過度金融化所表現(xiàn)出來的各種癥狀，盡早推出綜合性改革措施，從根源上控制住潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)十分迫切。
（作者系申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）