世紀(jì)大合并：見(jiàn)證中國(guó)神鋼的“誕生”
matthew 2016.09.21 15:43
繼南北車與航運(yùn)央企（中遠(yuǎn)、中海）合并、五礦與中冶重組之后，鋼鐵央企即將迎來(lái)一次世紀(jì)大重組。
9月19日，寶鋼股份的控股股東寶鋼集團(tuán)和武鋼股份的控股股東武鋼集團(tuán)的聯(lián)合重組方案日前已獲國(guó)務(wù)院國(guó)資委批復(fù)，并已上報(bào)國(guó)務(wù)院。寶鋼集團(tuán)暫定將更名為“中國(guó)寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司”，武鋼集團(tuán)股權(quán)將無(wú)償劃轉(zhuǎn)至寶武集團(tuán)。重組完成后，寶武集團(tuán)將成為武鋼集團(tuán)的控股股東。
兩大集團(tuán)的上市公司則將通過(guò)換股的方式，由寶鋼股份吸收合并武鋼股份。寶鋼股份19日晚的公告顯示，寶鋼集團(tuán)擬無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份給誠(chéng)通金控、國(guó)新投資和中石油集團(tuán)，所劃轉(zhuǎn)股份分別占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。這也被業(yè)內(nèi)解讀為，雙方正為初擬的重組方案在股東大會(huì)上獲得通過(guò)“鋪平道路”。
寶鋼股份通過(guò)換股的方式吸收合并武鋼股份是此次重組方案的核心內(nèi)容之一。換股完成后，武鋼股份現(xiàn)有的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員等都將由專門為合并重組成立的武鋼集團(tuán)子公司承繼，交割后，該公司的所有股權(quán)也都將由寶鋼股份控制。
截至2016年6月30日，寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份高達(dá)79.737%的股份，武鋼集團(tuán)則持有武鋼股份57.66%的股份。兩大集團(tuán)都擁有各自上市公司的絕對(duì)“話語(yǔ)權(quán)”。
由于兩大集團(tuán)是利益相關(guān)方，需要回避投票，換股方案的通過(guò)權(quán)實(shí)際掌握在小股東手里。
但在今年6月26日重組消息公布前后的六七個(gè)月里，寶鋼、武鋼的多個(gè)股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)舉動(dòng)，有意無(wú)意地在為重組方案的通過(guò)作“部署”。
根據(jù)上市公司公告，武鋼集團(tuán)今年2月擬將所持有的5億股股票無(wú)償劃轉(zhuǎn)給中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司(下稱“中遠(yuǎn)集團(tuán)”)，約占公司總股本的4.95%，并于6月21日完成了過(guò)戶登記。
武鋼股份的中報(bào)顯示，前十大股東中，中遠(yuǎn)集團(tuán)位列第二，所持有的4.95%股份超過(guò)了第三、第四大股東的持股總和。第三、第四大股東又分別是中國(guó)證券金融股份有限公司(下稱“證金公司”)、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司，分別持有武鋼股份2.03%、1.27%的股份。
寶鋼股份方面，根據(jù)19日晚發(fā)布的公告，寶鋼集團(tuán)擬無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份給誠(chéng)通金控、國(guó)新投資和中石油集團(tuán)，劃轉(zhuǎn)股份占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。其中，向中石油集團(tuán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份已獲國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)。今年6月17日，中石油集團(tuán)曾向?qū)氫摷瘓F(tuán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)6.24億股A股股份，占中石油總股本的0.34%。
截至今年6月30日，證金公司位列寶鋼股份前十大股東第二位，持股比例為2.7%。這意味著，待無(wú)償劃轉(zhuǎn)股份完成過(guò)戶登記后，中石油集團(tuán)將憑借4.86%的持股比例，成為寶鋼股份的第二大股東，有著國(guó)資委背景的誠(chéng)通金控、國(guó)新投資也將成為寶鋼股份的第四、第五大股東，而其余前十大股東的持股比例均不足1%。
即便寶鋼集團(tuán)和武鋼集團(tuán)需要回避換股方案的表決，最終結(jié)果也將牢牢掌控在承接了無(wú)償劃轉(zhuǎn)股本的央企手中。
與往日鋼企并購(gòu)不同的是本次的并購(gòu)并不是以大吃小形式，而是兩個(gè)大型鋼廠的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。國(guó)家計(jì)劃至2025年，前十家鋼企粗鋼產(chǎn)量全國(guó)占比不低于60%，形成3到5家在全球有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的超大鋼鐵集團(tuán)。
撲克投資家將和大家一起走進(jìn)這場(chǎng)世紀(jì)大合并，透析背后的精彩與艱辛。
武鋼比寶鋼差在哪里？?
合并前期的掙扎?
早在2004年，鄧崎琳接手武鋼的時(shí)候，上面就有“寶武重組”的意圖。當(dāng)時(shí)的武鋼在產(chǎn)能上只是業(yè)內(nèi)中游水平，產(chǎn)能900萬(wàn)噸，不到寶鋼1/3，離一線鋼企還有很大的距離，如果與寶鋼重組，武鋼沒(méi)有多少優(yōu)勢(shì)可言。
也許正因?yàn)槿绱?，武鋼管理層一直沒(méi)有表現(xiàn)出配合的意思，武鋼是新中國(guó)成立后成立的第一家特大型鋼企，寶鋼則成立于改革開(kāi)放之后。論資歷，武鋼比寶鋼更大，論行政級(jí)別，二者平級(jí)。從情理上講，武鋼當(dāng)然不愿意被寶鋼吃下。
于是，這家老牌鋼企業(yè)在鄧崎琳的領(lǐng)導(dǎo)下展開(kāi)了一場(chǎng)大躍進(jìn)式發(fā)展，在國(guó)內(nèi)兼并重組鄂鋼、柳鋼、昆鋼，在國(guó)外投資了8做海外礦山，在廣西防城港新建鋼鐵基地與寶鋼湛江基地正面交鋒。理由很簡(jiǎn)單，只有把規(guī)模足夠大，武鋼被整合的可能性才會(huì)降到最低。
問(wèn)題是，武鋼的這一決策是在與趨勢(shì)為敵，正好這十年是全球經(jīng)濟(jì)的下行周期，再加上決策草率以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的需求放緩，武鋼的跨越式發(fā)展換來(lái)的是巨虧與裁員潮。2015年8年，鄧崎琳落馬，寶鋼股份總經(jīng)理馬國(guó)強(qiáng)空降武鋼，再加上正逢央企重組合并潮，這才為寶武重組創(chuàng)造了新的契機(jī)。
相比而言，寶鋼沒(méi)有武鋼那么沉重的歷史包袱，且在技術(shù)引進(jìn)、運(yùn)營(yíng)管理與成本控制上非常出色，其盈利水平在國(guó)內(nèi)鋼企中名列前茅。
在產(chǎn)品方面，武鋼的優(yōu)勢(shì)在于硅鋼和重軌，而寶鋼的優(yōu)勢(shì)在于汽車板與家電版，后者的附加值更高，且受房地產(chǎn)下行的影響也更小，這也是寶鋼盈利水平較高的重要原因。?
武鋼資產(chǎn)負(fù)債高達(dá)70%，虧損巨大
根據(jù)中鋼協(xié)的數(shù)據(jù)，2015年虧損鋼企20強(qiáng)里，幾乎全部是國(guó)營(yíng)鋼企，包括武鋼、鞍鋼、首鋼、馬鋼、包鋼、本鋼等大名鼎鼎的國(guó)字頭鋼企，其中武鋼以虧損69.86億元被稱A股虧損王。
而盈利鋼企20強(qiáng)，可以歸為三類，一類是民營(yíng)鋼企，包括江蘇沙鋼、河北新武安、河北縱橫等等，這個(gè)占大多數(shù)；第二類是做特鋼的，例如盈利額排名第一的中信泰富特鋼集團(tuán)就是特鋼制造商；第三類是管理水平較高的國(guó)營(yíng)鋼企，比如寶鋼、河鋼、山東鋼鐵集團(tuán)等少量國(guó)營(yíng)鋼企。
這說(shuō)明，要在產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈的鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，需要具備三個(gè)特征，要么具備民營(yíng)企業(yè)的體制優(yōu)勢(shì)，沙鋼是這里面的典型；要么經(jīng)營(yíng)附加值更高的特鋼，中信泰富特鋼是這里面的典型；要么具備較高的管理水平，這方面的典型是寶鋼，寶鋼也長(zhǎng)期位列中國(guó)盈利水平最高的鋼企，但2015年的利潤(rùn)額卻下降89%，已落后于江蘇沙鋼、河北新武安等民營(yíng)鋼企。?
盡管2016年上半年，中國(guó)鋼材行情好轉(zhuǎn)，大型企業(yè)利潤(rùn)紛紛好轉(zhuǎn)，但武鋼股份的盈利卻并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，2016年半年報(bào)顯示其總負(fù)債達(dá)到683.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%，其中凈流動(dòng)負(fù)債160.3億元，當(dāng)期利潤(rùn)僅為2.7億元，同比下降超過(guò)47%。此外，截至2015年9月底，武鋼集團(tuán)負(fù)債額巨大，流動(dòng)負(fù)債占比超過(guò)83%，顯示武鋼集團(tuán)面臨較高的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這或?qū)⒔o整體業(yè)績(jī)帶來(lái)一定的壓力。
合并的主要?jiǎng)右?/b>
寶鋼與武鋼的合并，并不是一個(gè)偶然的事件，這場(chǎng)世紀(jì)大合并的背后，實(shí)質(zhì)上是全球鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程的一個(gè)縮影。鋼鐵行業(yè)景氣波動(dòng)服從宏觀周期，并購(gòu)受經(jīng)濟(jì)狀況影響大，這就意味著一旦經(jīng)濟(jì)放緩，大量的重組并購(gòu)就會(huì)發(fā)生。
以美國(guó)為例，美國(guó)1890年超越英國(guó)成為世界最大鋼產(chǎn)國(guó)，同時(shí)期快速實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。19世紀(jì)末經(jīng)濟(jì)衰退，這一時(shí)期美國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能分散，生產(chǎn)管理混亂，效率不高。
1898到1903年期間共有2653起并購(gòu)，涉及總資產(chǎn)63億美元，八成為橫向并購(gòu)。第一次大規(guī)模兼并后，誕生了全美煙草、杜邦、美國(guó)橡膠等大公司，100家最大公司控制全國(guó)40%的工業(yè)資本。這推動(dòng)鋼鐵行業(yè)誕生了美國(guó)鋼鐵，從而減少競(jìng)爭(zhēng)，獲得規(guī)模效益，趕上并購(gòu)浪潮。到1910年美國(guó)鋼產(chǎn)量2650萬(wàn)噸，占世界總產(chǎn)量四成以上。
產(chǎn)能過(guò)剩推動(dòng)整合?
鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)利潤(rùn)被壓縮的時(shí)期。資源整合帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)減少、效率提高、議價(jià)力增強(qiáng)和豐富的產(chǎn)品線有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。
歐洲與日本的鋼鐵行業(yè)在整合前均擁有大量產(chǎn)能，產(chǎn)量不斷提升。但觀察粗鋼表觀消費(fèi)，整合發(fā)生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亞洲金融危機(jī)外均為日本表觀消費(fèi)的歷史低點(diǎn)，歐盟情況類似，在90年代和2000年兩次整合的前夕，表觀消費(fèi)都經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的低水平（圖1）。高產(chǎn)量和低消費(fèi)，代表行業(yè)相對(duì)低谷期。日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，從50年代到70年代初經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)，粗鋼產(chǎn)量也不斷提升（圖2）；到1971年整合完成，形成鋼鐵行業(yè)五大企業(yè)格局。
歐洲的資源整合來(lái)自兩方面。一是充分利用東歐大量低開(kāi)工率、高資本投入鋼廠；二是借歐共體發(fā)展整合西歐產(chǎn)業(yè)資源。在90年代前，每經(jīng)歷一個(gè)完整的行業(yè)周期，粗鋼總產(chǎn)量是不斷下降的。而在90年代整合完成后，產(chǎn)量波動(dòng)上升（圖3）。歐洲通過(guò)資源整合，把握90年代起新興市場(chǎng)旺盛需求的機(jī)會(huì)。
為何在鋼鐵行業(yè)周期的上升階段整合較為困難？在需求提速，供不應(yīng)求的市場(chǎng)中，鋼鐵企業(yè)更傾向于做大做強(qiáng)，整合伴隨的巨額法律和交易成本使他們更樂(lè)意各自為政。這在金融危機(jī)前的中國(guó)鋼鐵生產(chǎn)體現(xiàn)尤為明顯。需求提速時(shí)期，高稅收、高投資的鋼鐵行業(yè)成為各地方政府扶持對(duì)象，導(dǎo)致產(chǎn)能增速過(guò)快，使得需求疲軟之后庫(kù)存居高不下。
此外，能夠減少同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的整合往往更易完成，因此盡管跨國(guó)的鋼鐵整合屢見(jiàn)不鮮，但跨地區(qū)的整合成功率并不高?？绲貐^(qū)的整合并不會(huì)減少被收購(gòu)企業(yè)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的鋼廠數(shù)量，甚至還可能加劇競(jìng)爭(zhēng)。例如，巴西國(guó)家黑色冶金公司在06-11年提議的5筆跨國(guó)收購(gòu)未完成，其中包括2006年11月嘗試以128.5億收購(gòu)科勒斯集團(tuán)，部分原因就是盡管該整合可以拓展收購(gòu)方的業(yè)務(wù)線和國(guó)際市場(chǎng)，本就擁擠的歐洲鋼鐵生產(chǎn)卻無(wú)利可圖。
并購(gòu)提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，寶武強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合將躍居中國(guó)第一，世界第二
1901年美國(guó)鋼鐵行業(yè)整合，美國(guó)占據(jù)世界鋼產(chǎn)第一直到70年代。日本鋼鐵行業(yè)70年代整合完成，取代美國(guó)成為最大鋼產(chǎn)國(guó)。歐洲90年代開(kāi)始整合鋼鐵行業(yè)，到97年在全球鋼鐵十強(qiáng)中占據(jù)7席（表2）。
從全球前十鋼廠的地域變化（圖4）可以看出，鋼廠的產(chǎn)能分布與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分布是一致的，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的地區(qū)更有條件和動(dòng)力進(jìn)行行業(yè)整合，包括70年代戰(zhàn)后飛速發(fā)展的日本，90年代走向統(tǒng)一的歐洲，以及近十年來(lái)經(jīng)濟(jì)地位日趨重要的中國(guó)（圖5）。中國(guó)目前鋼產(chǎn)約全球一半，六大鋼鐵集團(tuán)進(jìn)入世界前十，應(yīng)當(dāng)通過(guò)并購(gòu)整合推動(dòng)產(chǎn)能集中、提高行業(yè)影響力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。?
合并后的寶鋼和武鋼粗鋼產(chǎn)量將達(dá)到6071萬(wàn)噸，躍居世界第二?
此次寶武合并，更大的用意在于打造一個(gè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的鋼企巨無(wú)霸。寶武二鋼均屬于國(guó)資委直管，重組難度較小，且規(guī)模足夠大，強(qiáng)強(qiáng)合并之后，有助于提升中國(guó)鋼企的整體競(jìng)爭(zhēng)力。?
兩強(qiáng)合并對(duì)大格局的影響?
寶鋼和武鋼產(chǎn)品對(duì)比
寶鋼和武鋼均以板材為主，寶鋼板材產(chǎn)品占75.7%，武鋼板材產(chǎn)品占比60.6%，合并之后，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品如汽車板、家電板、鍍錫、鍍鋅板、電工鋼等市場(chǎng)占有率將普遍達(dá)到40-90%，例如高端汽車板75%，取向硅鋼80%以上，鍍錫90%，家電板70-80%，無(wú)取向硅鋼50%以上。以硅鋼為例，武鋼是目前全球規(guī)模最大的硅鋼生產(chǎn)基地，已經(jīng)具備192萬(wàn)噸的冷軋硅鋼生產(chǎn)能力，其中取向硅鋼產(chǎn)能60萬(wàn)噸。寶鋼冷軋硅鋼產(chǎn)能130萬(wàn)噸，其中取向硅鋼產(chǎn)能30萬(wàn)噸。寶鋼和武鋼合并后將進(jìn)一步強(qiáng)化全球最大硅鋼生產(chǎn)企業(yè)地位。
上游議價(jià)能力將有所增強(qiáng)
寶鋼股份2015年鐵礦石采購(gòu)量為3688萬(wàn)噸，武鋼股份2015年鐵礦石采購(gòu)量為2952萬(wàn)噸，而據(jù)澳大利亞工業(yè)部公布的預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，2015年全球鐵礦石貿(mào)易量達(dá)到13.81億噸，寶鋼、武鋼合并之后占全球貿(mào)易量的4.8%，上游議價(jià)能力將明顯增強(qiáng)，焦煤、廢鋼、鐵合金等原材料同樣將享受合并的紅利。
企業(yè)布局將得到優(yōu)化?
寶鋼湛江項(xiàng)目與武鋼防城港項(xiàng)目沒(méi)有繼續(xù)做普鋼，而是均瞄準(zhǔn)了汽車板與家電板市場(chǎng)，且相距只有200多公里，寶武合并之后，兩個(gè)項(xiàng)目有望在特鋼領(lǐng)域強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，減少不必要的競(jìng)爭(zhēng)，提升華南地區(qū)在鋼鐵行業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，以及中國(guó)在特鋼市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
地方利益大洗牌，武漢可能再失一個(gè)央企總部
此次合并，成立的集團(tuán)擬命名“寶武鋼鐵集團(tuán)”，原武鋼集團(tuán)成為新集團(tuán)的子公司，擬更名為“武鋼新產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司”。
武漢一直是北京、上海、廣東之外的另一個(gè)央企重地，繼失去葛洲壩、中國(guó)長(zhǎng)航及武鋼之后，武漢仍擁有東風(fēng)、武漢郵電科學(xué)院兩個(gè)央企。此外，武漢郵電科學(xué)院幾年前也傳出被另一家央企整合的消息，如果這一傳聞屬實(shí)，對(duì)武漢來(lái)說(shuō)，也不失為一個(gè)打擊。
其中，葛洲壩總部曾由宜昌搬至武漢，后來(lái)被整合到中國(guó)能建集團(tuán)，中國(guó)長(zhǎng)航則是另一個(gè)位于武漢的央企，主營(yíng)內(nèi)河運(yùn)輸，后來(lái)與中外運(yùn)集團(tuán)被整合為中外運(yùn)長(zhǎng)航，在這一輪央企重組潮中，中外運(yùn)長(zhǎng)航又被并入招商局，成為招商局旗下的二級(jí)公司。
寶武合并之后的新總部無(wú)論放在哪里，都會(huì)對(duì)另一座城市帶來(lái)?yè)p失。
中國(guó)鋼鐵“北強(qiáng)南弱”格局將被打破
國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期存在“北強(qiáng)南弱”、“北鋼南運(yùn)”的格局，寶武合并將打破這一格局。
目前，中國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)中心分布在河北、遼寧、山東、西北以及長(zhǎng)江中下游地區(qū)，整個(gè)華南地區(qū)幾乎沒(méi)有大型鋼企。例如，廣東省是國(guó)內(nèi)最大的鋼材消費(fèi)市場(chǎng)，但鋼材自給率只有大約40%，大部分鋼材需要從外省調(diào)入或者進(jìn)口。
正是看中這個(gè)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，再加上當(dāng)?shù)卣姆e極推進(jìn)，寶鋼與武鋼多年前就在華南地區(qū)落下大棋。寶鋼湛江項(xiàng)目與武鋼防城港項(xiàng)目，均按千萬(wàn)噸級(jí)的產(chǎn)能投資建設(shè)，大有在華南地區(qū)再造一個(gè)寶鋼與武鋼的勢(shì)頭。尤其是寶鋼，為了推進(jìn)湛江項(xiàng)目的開(kāi)工，不惜壓低上海本部的產(chǎn)能指標(biāo)。
值得注意的是，寶鋼湛江項(xiàng)目與武鋼防城港項(xiàng)目均位于北部灣地區(qū)，這里坐擁天然良港，在進(jìn)口鐵礦石與鋼材運(yùn)輸方面具備很大的成本優(yōu)勢(shì)，且緊鄰東亞、東南亞、南亞三個(gè)巨大的新興市場(chǎng)，被認(rèn)為是亞洲海岸線與人口分布的地理中心，市場(chǎng)潛能十分巨大。寶鋼管理層曾透露，未來(lái)東南亞北部灣地區(qū)會(huì)有超過(guò)8000萬(wàn)噸的鋼鐵產(chǎn)能，這里可能成為新的全球鋼鐵中心。
另外，武漢、上海兩個(gè)中心城市正處在“退二進(jìn)三”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮之中，工業(yè)企業(yè)搬離市區(qū)是遲早的事情，寶鋼與武鋼的產(chǎn)業(yè)南移也是大勢(shì)所趨，國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的“北強(qiáng)南弱”格局將被改變，甚至?xí)霈F(xiàn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)重心整體南移的情況。
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